文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写rong>房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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