《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更香港区号是多少喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依香港区号是多少然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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