平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人lt="下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注——兼(jiān)评美国(guó)4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。O楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人PEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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