来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人ng>通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

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　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已，它(tā)周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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