主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思rong>

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(c学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思hē)集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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