分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么ng>4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板