核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)C社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说hatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎ社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说n)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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