王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”一周期是什么意思是多少天，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)一周期是什么意思是多少天保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)一周期是什么意思是多少天何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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