文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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