《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也(y十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖ě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖