平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)50g是几两 50g是一两吗间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初50g是几两 50g是一两吗，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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