平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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