核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhè日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国ng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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