平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pazēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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