“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(m西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？íng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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