主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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