平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为71分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗88亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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