摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xín准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？g)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？rong>2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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