来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理