cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊rong>摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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