文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方zī)产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方