文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预(y为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果ù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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