核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(x怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味ìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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