《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积厦门是几线城市呢压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI厦门是几线城市呢strong>：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。