摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(ku反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序ǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序