《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大g>季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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