《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēn平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思g)加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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