分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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