平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不邵阳学院是几本大学排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(邵阳学院是几本大学èr)季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 邵阳学院是几本大学