核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发(fā)开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前(qián)一(yī)年(nián)度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑zēng)速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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