文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债市再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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