核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的(d岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文e)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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