核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上(五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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