主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ng>OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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