核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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