王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato证券研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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