摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(ró省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗ng)资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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