主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，<平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么strong>下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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