分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(y一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸uè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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