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　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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