文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些整体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些)弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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