文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外(w七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思ài)投资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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