《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cón无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理g)估无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理)年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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