文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从(cóng)去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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