来源:梁中华(huá)宏观研究
· 概 要 ·
记得7年前(qián)的2016年(nián),本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章(参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng),钱都去哪(nǎ)了?——通胀研究系列专题二》),当时主要分析欧(ōu)美经济体,探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年,我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng),M2增速(sù)维持在高(gāo)位,而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi),近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中,我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。
1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)
在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下,我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1%,PPI同比已经(jīng)降至-arctan0等于多少派,arctan0等于多少兀怎么算3.6%。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响,和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致,所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。
而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn),剔(tī)除食品和能源后,我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7%,已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5%,增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间,核心CPI同比都(dōu)在1.5%以上(shàng)。
2 M2虽高(gāo)增:“钱(qián)”没那么多!
而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù),最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4%,增速虽然(rán)有所arctan0等于多少派,arctan0等于多少兀怎么算下行(xíng),但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速,通(tōng)胀却没起来?要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题,我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。
一般(bān)来说,统计货币(bì)的存量是使用M2指标,但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ),它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上,“货币(bì)”的(de)范围是很广的,其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性,都可以用来做货币使用,我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如,在物物交换的时(shí)代,人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的(de)商品,没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现,同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换,这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说,居民将钱(qián)放在银行存款,与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng),本质是类似(shì)的(de),它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币,而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银(yín)行存(cún)款。
所以(yǐ)从货币的(de)本质出发,现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín),甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别,仅仅(jǐn)是流动性(变现能(néng)力(lì))的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng),M0是流通中的现金,属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式;M1是M0加上活期存款,活期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些,但依然(rán)还不错;M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn),定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发,我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界,比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng),那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。
所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式,而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里,其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大,居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如,2018年之(zhī)后(hòu),银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长,甚(shèn)至一度出现了(le)负增(zēng)长;信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ),居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长,这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。
所以在(zài)2018年之前,实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等,但在2018年之后,实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款,这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高,但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。
3 “钱”也没(méi)那么少:流通速(sù)度在下降
既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题,我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说,“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如,一个居民从银行借1万元钱,其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng),实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了(le)1万元,同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款,将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西,而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话,只(zhǐ)有2000元,因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多,因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在,整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。
最新公布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10%,相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5%左右的实际经济增速相比,社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低(dī),那为何没有通(tōng)胀呢?这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题,从(cóng)简单的数量方程(chéng)式(MV=PQ)出发,要看有没有通胀,不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量,还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次,即货币的(de)流通(tōng)速度。
我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候,美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆,明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速,M2同(tóng)比最高一度达到25%,即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月,美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长,而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为,政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造,货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加,而随着疫情影响(xiǎng)减弱,货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快,大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn),推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。
这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái),在疫情期间,美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu),并(bìng)没(méi)有全部花出去,储蓄率大幅攀升;而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后,居民信心和(hé)预期改善,将超额储蓄花(huā)出(chū)去,推升货币流通速(sù)度(dù),当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低arctan0等于多少派,arctan0等于多少兀怎么算于疫情之前的趋势线。
从我国的情(qíng)况来看,货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī),但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián),我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上,而疫(yì)情出现后,货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低,根据一季度最新(xīn)数据测算,当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着,仍有不少货币(bì)被创造出来,但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来,说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。
“花(huā)钱”的意愿偏低,从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看,我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38%,而疫情之(zhī)前是在35%以(yǐ)内,反映了支出意愿偏弱。
从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来,因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高,信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看,4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng),这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况,上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿,而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上,当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平,考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素,居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。
从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看,也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构,但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān),国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的,而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。
再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快,我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量,支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi),而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位,也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。
4 如何提(tí)振(zhèn)需求?降息+改善预(yù)期
要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况,我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发,一方面是稳住货币的存量,稳定实(shí)体的融资需(xū)求;另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期,改善货币(bì)流通速度。
从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn),私人部门的(de)融资需求还偏弱,需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下,需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年,政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看,居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过,虽然居民增量房贷利率已经大幅下行,但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn),当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4%-5%,2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高,当前甚至(zhì)仍(réng)在5%以(yǐ)上(shàng),而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí),考虑到个体情况,也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6%以上。
而对于居(jū)民部门的资产端来说,房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力,各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi),所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5%成本的(de)资金,投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况,需要对居民负债端成本进行降息,否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。
从另一个方面来看,要提升货币流(liú)通速(sù)度,需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好,才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资,支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了,对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说,货(huò)币流转速度才能加快,经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期,是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。
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非常不错
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是吗
真的吗
哇,还是漂亮呢,如果这留言板做的再文艺一些就好了
感觉真的不错啊
妹子好漂亮。。。。。。
呵呵,可以好好意淫了