《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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