文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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