主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ong>主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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