主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quá夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音n)年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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