核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(s不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵hì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落。不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵strong>4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季节性水平(píng)不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。